证券时报记者 裴利瑞

　　今年以来，A股市场风格快速切换，在结构分化与资产波动同步加大的市场中，如何既把握结构性机会，又避免组合在单一风格上过度暴露，成为多资产投资面临的重要课题。

　　数据显示，由光大保德信基金FOF投资部负责人、光大稳健丰盈ETF-FOF拟任基金经理张芸管理的光大安选FOF，近一年业绩在同类产品位列第一。“经历这一轮市场调整后，我更加坚定，均衡配置是长期有效的底层思路。”近日，张芸在接受证券时报记者采访时表示，均衡并不意味着平均用力，更不是放弃主动判断，而是在相对均衡的战略底仓配置上，根据宏观环境、市场结构和资产性价比进行有纪律的战术适度偏离与轮动。

　　主观研判叠加量化辅助

　　在张芸看来，FOF投资的核心并不是简单地将不同基金组合在一起，而是通过持续主动的趋势判断和资产配置，在不同市场环境下寻找更具性价比的资产。

　　围绕这一目标，张芸团队逐步形成了宏观—中观—微观的投资体系：宏观层面结合国内外经济基本面和流动性环境，判断大类资产配置方向；中观层面进一步比较不同策略、风格和行业的景气度与性价比；微观层面则落实到具体基金和ETF的选择。整个过程中，团队持续跟踪国内外宏观及微观高频指标，并根据市场环境变化动态调整组合。

　　过去一个多季度，这套投资体系又有了新的迭代。张芸介绍，今年以来，团队基于海外知名量化配置模型进行了针对A股特色的本土化改良，构建了一个跨资产五因子信号模型。该模型通过PCA错位（跨资产相对估值与均值回归）、拥挤度、动量、情绪及RSI技术面五大系统性因子框架，对不同资产进行跟踪比较，将跟踪标的扩充到了全天候全球资产池和A股特色深耕共86个资产，构建五因子高频跟踪和比较体系。

　　“光靠主观去看，就算胜率再高也有出错的时候，所以我们通过模型辅助，让判断更客观全面一些。”张芸说，这并不意味着原有宏观框架被替代，此前使用的宏观四象限框架仍在继续发挥作用，五因子模型则进一步补充细分资产的排序清单。例如，模型曾提示中证2000、微盘股进入明显超卖区域且有触底回升可能，为团队后续调整组合提供了量化参照。

　　用ETF减少主动基金

　　风格集中度问题

　　极致行情不仅促使张芸重新审视投资体系，也让她更加关注组合底层资产是否真正保持了原有风格。

　　今年二季度，大量资金快速涌入科技，公募二季报整体明显增加通信、电子等科技行业仓位。在张芸看来，当不同基金同时向热门赛道集中时，FOF底层风险敞口可能会在子基金风格集中后趋于同质化，组合原本希望实现的分散效果也会随之下降。这也是她更加重视ETF工具呈现出的风格稳定性优势，也是在当下时点发行光大保德信稳健丰盈（ETF-FOF）的重要原因之一。

　　“ETF的其中一个优势是风格稳定，尤其相对主动基金容易出现调仓后风格有明显变化的问题，资产配置目标更容易坚守。”张芸表示，当FOF管理人已经形成明确的行业和风格判断时，ETF能够将资产配置的主动权更多掌握在组合管理人手中，避免底层基金持仓变化导致实际风险暴露偏离原有设定。尤其在快速调整的市场中，其交易灵活性也有助于及时落实资产配置观点。

　　与此同时，张芸也在重新思考择时的时间尺度。她观察到，今年以来市场风格切换具有较明显的季度特征，与其频繁进行周度、月度择时，不如更多把精力放在把握一个季度的主要方向上。

　　在她看来，无论使用主动基金还是ETF，无论依赖宏观框架还是量化模型，都无法消除投资的不确定性。资产配置真正能够持续发挥作用的关键，仍然是以均衡为底盘，在机会出现时主动偏离，并在风险信号出现后及时收缩。

　　下半年更看重均衡轮动

　　谈及当前权益市场，张芸认为，与上半年相比，市场最重要的变化之一是资金高度集中于少数科技方向的格局正在松动。

　　今年二季度，科技成为市场最强主线，张芸也较早把握住了科技的主升机会。但三季度以来，随着交易持续演绎，科技板块的拥挤度显著提升，科技行情从主升转向剧烈波动。当问及最新配置观点时，张芸表示后续较难重现5—6月科技“虹吸”全场的行情，其他行业都有不同幅度的机会，那么做一定的行业均衡分散配置是有必要的，低位方向中当前看好周期、新能源、创新药、微盘等方面的机会。

　　张芸表示，科技仍是中长期重要主线，未来在新的催化出现后，还是有可能重新走出新一轮趋势行情，但在当前阶段，科技经历前期快速调整后仍需要时间消化高拥挤度，后续更可能表现为多个行业轮番修复、风格趋于均衡。

　　相比之下，她现阶段对部分周期方向的关注度有所提升，其逻辑在于，随着市场对美联储加息预期有所减弱，有色、化工等前期受分母端压制较深、筹码又相对不拥挤的方向具备阶段性修复空间。不过，她强调，这更多应被理解为反弹机会，而非立即进入趋势性反转。

　　总体而言，她更倾向于认为后续市场会呈现均衡、发散、轮动的特征，而非再次以科技为唯一主线。因此，在组合层面，张芸目前倾向于在周期、科技、新能源、微盘及红利中均衡分散配置；对于交易拥挤度较高的AI相关资产，会比二季度要更强调控制仓位，并通过低相关性资产来对冲波动。