（来源：文/王桃 中泰证券资管）

投资里有个挺常见的误会，投资人往往认为自己在坚守长期价值，旁人却觉得只是固执、不懂变通。的确，外界很难仅凭拿得久、每季度末的重仓股变动情况，就把两者区分开来。净值曲线好的时候，坚持像定力；而下跌的时候，坚持又像执念。

我认为，真正的差异在于，我们有没有一张自己事前写定、事后可复核的决策记分牌。它评价的重点，是我们是否按照符合投资常识、并且自己真正相信的规则完成了决策。拥有内部记分牌就好比拥有一把只属于自己的尺子，我们用它来丈量决策、也丈量自己，在嘈杂的市场中，为自己构建一条稳定的评价锚。

与之相对应的，外部记分牌则是用别人的尺子来要求自己。我认为坏处在于，一是外部标尺本身不断变化，逼着我们不停调整去适配它；二是它给出即时、公开的反馈，容易催生短视，更让人误以为当下所做的就是正确的事。

那么，内部记分牌究竟该记什么呢？

我认为，内部记分牌首先要记的，是我们有守住自己的投资框架吗？

称重与投票是两套不同的框架：前者看企业长期内在价值，后者看阶段性景气度、边际信息与资金面。两者都可以运用于投资，前提是逻辑自洽、前后一致。但如果投资人希望称重结合投票，最难也是最需要思考清楚的是，当两者发生冲突时该如何决策，否则框架容易在热闹市况里摇摆松动。

我们的红利投资选择专注于称重，因此，鉴别噪音和对长期价值有影响的信息是每天的必修课。

其次，内部记分牌需要重点关注，我们有清晰的决策依据吗？

以称重为例，我们在做红利投资时，会用内部收益率来判断标的是否值得配置：以要求收益率作为折现率，把企业未来若干年的现金分红折现得到企业价值，再与当前市值做比较，判断标的性价比。无论是持仓还是备选标的，我们都会面临基本面和股价的变化。

对于基本面变化，每个标的都要写明观察指标和卖出指标，这些是对企业长期盈利能力有影响的变量，比如竞争格局恶化、龙头竞争优势收窄等。

对于股价变化，在基本面稳定的情况下，股价上涨，内部收益率会下降，反之亦然。因此，我们的投资决策是应对股价而非预测股价，内部记分牌需要考核我们的买卖决策是否由内部收益率的变化来决定的。

最后，我认为内部记分牌还需要考查，我们对决策依据的研究判断足够审慎客观吗？

以内部收益率为例，一方面，细致深入的研究能提高对未来盈利能力判断的置信度；另一方面，我们用保守悲观的情景假设预留容错空间，避免因个人偏好对标的先入为主，影响判断的客观性。

从能力圈出发，研究上我们会持续向外拓，把可投资的范围不断扩展；投资上则严格留在圈内，让所有的决策都有充分、客观的依据。因此，内部记分牌可以沉淀为我们自建的一套研究纪律，约束判断过程，校准客观性。

总而言之，内部记分牌记的不是具体交易结果，也不是一时涨跌得失，而是一套能反复使用的约束规则。投资中永远不缺外部分数，它们并非毫无意义，只是别请它们坐上裁判席。内部记分牌帮助我们在充满不确定的市场里，持续以符合常识和可复核的规则要求自己——我们清楚自己在做什么，也知道自己做得怎么样。

希望下一次诱惑或者恐惧来临时，我们都有一张可以摊开的记分牌。

作者简介

王桃：中泰红利优选一年持有混合发起、中泰红利价值一年持有混合发起基金经理，上海交通大学硕士。

2018年起任中泰证券（上海）资产管理有限公司研究部研究员，现任权益公募投资部基金经理。

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