来源：叶檀财经

文/叶檀财经团队  

这两天的新闻，让人感慨，为什么人类总是恶意地伤害彼此？而面对一个涉及数千人伤亡的巨大悲剧，却视若无睹？

不久前过世的西班牙80岁“狼孩”——马科斯·罗德里格斯·潘托哈，给出了一种“非人”的答案。

潘托哈人生遭遇坎坷，和人在一起的时光几乎都不美好。

3岁，生母离世，懵懂无知的潘托哈早早堕入黑暗期；父亲再婚后，和继母组建新家庭，多余的潘托哈如同孤儿，没人疼，没人爱，吃不饱，也穿不暖。 

7岁那年，碍眼且营养不良的潘托哈被父亲抛弃，“过继”给了深山中的老牧羊人，从此过起了与世隔绝的生活。

被卖给老牧羊人，也许是件好事。小潘托哈第一次感受到温暖，在老牧羊人的教导下，他慢慢成长，学会了牧羊，挤羊奶，捕兔子……

好景不长，老牧羊人不久便过世了，潘托哈再度被命运抛弃。这一次，他真的成了人类的弃儿，再也无人知晓他的存在。

游荡了许久的潘托哈饿极了，一天，他遭遇了一只正在喂食的母狼。鲜肉的味道，太香了，潘托哈不顾一切想去偷肉。

母狼看到小孩子这么狼狈，没有发起攻击，反而撕下一块肉，丢给潘托哈，还用鼻子拱来拱去。

据潘托哈回忆，当时自己怕极了，一直哭，小狼崽们不仅不嫌弃他，反而蹦蹦跳跳把他带到家里（洞穴里），和他玩耍。母狼也在用舌头舔舐潘托哈，狼群用行动接纳了他。

被命运抛弃这么久，上帝终于想起了潘托哈，给他安排了一个新家。

虽然潘托哈在狼群中的地位不高，但新老狼王都视他为自己人，即便母狼过世，也没有狼刁难他。

潘托哈在接受西班牙国家电视台采访时表示：当狼的时候，我过得很好。虽然不知钱为何物，但从来不缺吃的。想捕鱼，就下河捕鱼；想要兔子，就去抓；想要鹿，就呼唤父母——也就是狼群。我只要仰天长嚎，狼群便会把猎物带来给我。

如果潘托哈就这么快乐地野下去，或许就没有后面的不幸了。

1965年，19岁的潘托哈被西班牙国民警卫队发现，经过一番挣扎，最终回到人间。

被迫回到人类社会，潘托哈极难适应，他总是被欺骗，被戏弄。有老板发现潘托哈不知金钱为何物，就让潘托哈做白工；有朋友发现潘托哈看不懂文书，连骗带哄转走了他的财产。

工作多年，潘托哈没有任何积累，除了被盘剥，就是被欺骗，和童年时期一模一样。

慢慢学会说话的他，曾愤怒地表示，在山里，动物们从不欺骗我，但在这个文明世界，人类却总是在撒谎、在互相伤害、在毁灭一切。他不明白，为什么人活着这么累，为了几张纸互相欺骗、出卖灵魂。

他说，在山里，我有阳光、有风、有狼群的陪伴，是最自由的国王；而在人间，每个人都是金钱的奴隶。

潘托哈的话，让人想起扶老人事件。当善良被利用，被讹诈，被无情吞噬，善良就会躲在冷漠里，瑟瑟发抖。

从不解，到无奈，到麻木，冷眼旁观或非人们所愿，但又伤害到那些还想善良的古道热肠。

冰冻三尺绝非一日之寒，冻茬往往一层接一层，一层落一层，最终从薄霜变成坚冰。融化坚冰需要时间，需要勇气，更需要法律的呵护。

善良的成本太高，人们不敢善良。以法律之锤击碎人性之恶，善良才会回归。

互为镜像的板块，科技有多热，消费就有多冷

科技股有多热，消费股就有多冷。不仅指股价，更指业绩。

本周，不少消费龙头公布了上半年的业绩，能够保持正增长已经算是优等生。

在大众消费领域，雪王——蜜雪冰城一直是神一般的存在，用农村包围城市的策略，极致到不能再极致的供应链能力，稳坐行业头把交椅。

强如雪王，也无法长期保持增长。

8月27日，蜜雪公布上半年业绩，实现收入152.16亿元，微微增长2.3%，利润达到23.19亿元，同比下滑14.7%。

在竞争对手的压迫以及原材料价格上涨等因素下，蜜雪的毛利率自2024年以来一直在慢慢下滑，最新的数字为30.4%，同比下滑1.2%。

截至报告期，蜜雪门店数量已达64000家，国内布局超过300个地级市，其中三线城市占比58%，数量约为3.5万家。

2026年上半年，蜜雪在三线及以下城市的开店增速仅为0.4%，这意味着，靠三、四线打江山的时代已经过去了。

目前，蜜雪在快速布局咖啡、啤酒等高毛利赛道，试图寻找新的增长点，但这些赛道也处于白热化竞争阶段，瑞幸等强劲对手，不会给蜜雪太多机会。

在化妆品、美妆领域，国产替代从红利期到红海期，仅仅用了三年。

这三年，珀莱雅一直在百亿营收徘徊，收入虽然稳定，但利润节节下滑。8月24日，珀莱雅公布2026年上半年业绩，收入微微微增0.24%，达到53.75亿元，扣非利润下滑13.8%，为6.64亿元。

据21世纪经济报道分析，从2024年开始，销售费用对业务增长的拉动性就越来越弱。

2022年，39%的销售费用增速能带来37%的收入增速，2024年29%的销售费用增长还能带来21%的收入增速，2025年1.91%的销售费用增速，结果是营收负增长1.68%。

2025年是珀莱雅二代接班的第一个完整年，或许有整顿的意味。但2026年加大投入后，并没有带来预期的效果，7.4%的销售费用增长，对应的营收增速几乎为0。

且主品牌珀莱雅，和第二增长曲线彩棠营收均在下滑。

目前，珀莱雅的销售费用已达到收入的53%，为历史最高水平。如此高的费用率，转化不来收入和利润，这不仅是珀莱雅一家的困境，也是几乎所有快消品的难题。

口红经济还存在吗？

在耐用品领域，酷热难耐并不代表空调好卖。

8月26日，以内销为主的格力公布上半年业绩，收入为893.98亿元，同比下降8.15%，归母净利润132.78亿元，同比下降7.87%。

单看第二季度，格力营业收入465.93亿元，同比下降16.77%；归母净利润71.95亿元，同比下降15.43%。 

格力在财报中主要提到多方面原因：国内方面，行业整体收缩，以及低端产品占比持续提高影响了格力的基本盘。格力举证，2026年上半年，国内家用空调出货端与零售端分别下滑 5.6%和 13.1%。2100元以下的产品占比提升至54.45%。

海外方面，格力出货量较大的中东地区，因为冲突，受到扰动。

另外，格力坚持用好材料，也对利润有折损。

站在更大的维度看，国内空调需求确实无法长期高增长。据澎湃新闻媒体消息，据《中国统计年鉴》，2024年，中国每户拥有空调1.46台。其中，江苏等地超过2台。

这意味着，就空调行业而言，未来的出路更多在海外。

高端消费方面，金饰和白酒批量均不及预期。

继茅台之后，泸州老窖也公布了业绩。上半年，收入降幅为36.35%，降后还剩104亿元，利润下滑43.37%，降至43.39亿元，经营活动现金流降幅最大，下降了65.68%，降后为20.82亿元。

上述降幅多数创2014年以来最高水平。

白酒股跌幅是大，还可能更大，从业绩趋势看，2026年上半年，业绩不仅没止跌企稳，甚至在加速下滑。以前白酒股是周期股，业绩最烂的时候最应该买，可如今市场看不到周期底在哪里。

在半年报里，泸州老窖写道：当前白酒行业仍处于深度调整期，消费增长动能不足、渠道库存压力增大、产品动销下降、存量竞争加剧等特点凸显。

在未来风险中，消费群体迭代与偏好变化赫然在列。

泸州老窖认为，如果公司无法及时顺应消费代际变迁趋势，将面临新生代消费群体渗透不足、用户圈层固化等长期风险。

为此，泸州老窖将坚定“低度化、年轻化、场景化”战略。问题是，高端白酒早已和高度数强相关，如果高端白酒开始走低度路线，结果会怎样？再迷茫也得做。

8月25日，中国奢侈品第一品牌老铺黄金也给出了业绩。

据老铺黄金，2026年上半年，公司实现收入198.08亿元，同比增长60.3%；期内利润约42.67亿元，同比增长88.2%；

按理说，市场应该高看一线，结果反应平淡，主要是此前预期太高。

瑞银在中报前预计，老铺黄金上半年营收增速超过90%，利润同比增长118%，内资中信建投预计，收入增长79%，利润增长106%。

除了光大证券的预测相对靠近实际，多数机构都高估了老铺黄金的业绩韧性，以为金价不会影响其销售。

事实上，如果单独看二季度，金价大幅回调的阶段，老铺的收入和利润确实比一季度大幅下滑。

据北京日报测算，一季度老铺黄金收入指引为165亿元至175亿元，这意味着二季度只有30亿元左右收入，利润方面，一季度归母净利润在36亿元至38亿元，加减法一下，二季度净利润不到10亿元。

据电话会议，老铺黄金的会员数量在2026年上半年达到73万，年内增长12万，这是非常牛的数据。

但从增长维度看，新增会员增速，同比2025年是在回落的。2025年，老铺黄金会员为61万，同比增长74.3%。

高端人群总量终究有限，提高复购率和客单价才是王道，这方面老铺黄金已经做得相当不错。据老铺黄金交流会，2025年老铺的复购率为35%，2026年至今达到了47%。

对于老铺来说，国内客户已经足够它活好，但国外客户才能让它成为下一个卡地亚。

消费品中，农夫山泉、海底捞等企业是优等生。8月25日，农夫山泉公布上半年业绩，收入达297.18亿元，同比增长16%；净利润为88.87亿元，同比增长16.6%。

和健康无糖趋势有关的茶饮大放异彩。报告期内，饮料产品实现营收131.22亿元，同比增长30.1%，占总收益的比重升至44.2%。

传统饮用水业务仍在调整，收入增长2.1%，占比降至32.4%。

海底捞也是基本盘稳定的情况下，个别业务线快速增长。

8月25日，海底捞公告，上半年收入223.37亿元，同比增长7.9%；核心经营利润25.13亿元，同比增长4.4%。

年轻人钟爱的外卖贡献良多。上半年，海底捞外卖收入达到20.51亿元，同比大涨 121.2%。

小结一下，整个消费都在时代性调整，老登喜欢的，小登不爱，老登时代的消费翘楚希望尽可能迎合小登口味，但小登们的心头好很难迎合。

有时候，企业未必要一直增长，在消费下行周期做好自己能做的，就够了。

相比于消费，AI属性高的科技龙头日子就好过多了。

8月28日，长三金公布上半年业绩，收入为503.1亿元，同比暴涨873.64%，归母利润为776.05亿元，同比超大幅扭亏。

相比于一季度，长三金利润环比增长111%，毛利率从79%进一步提升到84.84%。

在招股书中，长三金曾预计上半年营收为1100亿到1200亿，归母利润为500亿到570亿。业绩公布前，乐观的外资大摩预期二季度利润接近400亿。

实际业绩远超长三金自己的预期和机构的预期，这份成绩单确实炸裂。更妙的是，在财报中，长三金预计，2026年下半年，全球DRAM产品供给紧缺格局将继续延续。

按照目前的趋势，长三金有可能成为A股历史上最赚钱的公司，利润以千亿为单位。

除了长三金，易中天等光龙头，胜宏沪电等PCB龙头，中芯等半导体龙头都有非常不错的表现，业绩不及预期的也有，但瑕不掩瑜，整体在大跨步前进。

从总量上来看，整个泛电子行业都在飞。

8月27日，国家统计局更新了规模以上工业企业利润情况。

结果显示，前七个月，规模以上工业企业利润同比增长17.6%。利润增长从何而来？

分行业看，泛电子行业非常炸裂。计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长1.1倍，拉动整个工业企业利润9.3个百分点，这是大半壁江山了。

在电子行业中，以GPU为代表的集成电路行业，利润同比暴涨18.5倍，贡献了8成的行业增长。

和电子设备有关的计算机整机制造、工业控制器等也都有超过1倍以上的增长。

电子材料制造、半导体分立器件同样有大幅增长，前者为226.8%，后者为45.8%。

从企业属性看，股份制企业是大赢家，国企次之，私营企业第三，外资最弱。

前7个月，股份制企业利润增长23.6%，利润总额达到3.55万亿元，国企利润为1.49万亿元，增速为16.3%，私营企业利润为1.13万亿元，增长10.9%。

不知不觉，外资已经是各路企业中最弱的了，利润仅为1.01万亿元，增速为1.2%。无论利润总额还是增速，外资都已经垫底了。

这是国产替代的结果，也是中美供应链再平衡的必然。

AI总龙头英伟达，业绩再次炸裂，我们是不是已经麻木了

本周，全球科技行情能否延续，最关键的指引——英伟达财报新鲜出炉。

据华尔街见闻等媒体报道，8月27日，英伟达公布截至7月26日的二季度业绩，收入同比大涨106%，达到962亿美元，远超公司此前指引的910亿美元， 也超出市场最乐观预期的952亿美元。

在财报中，英伟达重新划分了客户类型，将超大型客户和一般工业企业客户、主权AI客户分开，以此凸显需求的多元化。

二季度，英伟达超大规模客户（互联网巨头为主）收入达到487.1亿美元，同比增长102%，环比增长13%。

AI原生公司、企业客户、主权AI客户等所谓ACIE客户收入达到403.13亿美元，同比增长138%，环比增长25%。

ACIE客户体量已经接近超大型客户规模，且增速更快，这是英伟达希望对市场传递的信号。

英伟达展望三季度收入将达到1080亿美元，超出市场预期的1030亿美元。为了给市场更多信心，英伟达还首次给出了年度营收指引，预计2028年财年，收入将增长70%。

巨大体量的英伟达，还能以70%的增速疯狂增长，简直不可思议。更不可思议的是，英伟达CFO表示，这是供给受限的结果，暗示需求无以言表。

老黄也在财报会上加了把火，他认为，人工智能已到拐点。它正在做有用的工作，token正在创造生产力和盈利能力。现在，计算就是收入。

市场对AI需求放缓的顾虑暂时消退，态度积极乐观，财报公布当日，英伟达股价大涨近9%，市值触及5.5万亿美元。

财报更新后，高盛等机构对英伟达给出了更乐观的预期，预计英伟达2028年收入能达到9550亿美元，比此前的模型高出20%。

实际上，在财报更新前，英伟达就释放了一些乐观讯息。8月22日，彭博曾报道，英伟达的超级客户们收到了涨价通知函，芯片价格普遍上调15%。新价格将于2027年初生效。

不过，亮眼财报背后也有一些隐忧。

首先，竞争格局在进一步复杂化，传统同行再发力，主要客户也希望自产芯片。

8月26日，OpenAI表示，自研芯片Jalapeno在最新的测试中表现良好，单位功耗可处理的AI工作量，以及返回响应的速度，均超过英伟达GB300。

Anthropic动作稍慢，但也有了实质性进展。据彭博8月23日消息，谷歌定制芯片业务创始人Amir Salek正式加入Anthropic，负责组建自研AI定制芯片设计团队。

目前海内外几乎所有头部大模型公司，都在招兵买马规划自研芯片，这对英伟达可不是什么好消息。

除了竞争格局变化，英伟达循环融资依然可能是蛋壳上的裂缝。

据《澳大利亚金融评论》测算，英伟达各类表外承诺、贷款担保合计高达5305亿美元，且久期拉长到2032年以后。

承诺越来越多，经营现金流却越来越少。据英伟达财报，二季度，英伟达经营活动现金流为240.77亿美元，相比于一季度缩水260亿美元。刨去回购、分红，英伟达的现金主要用于各种承诺。

英伟达也在财报中表示，与特定客户的融资安排，将继续影响经营现金流的时间节奏。

在电话会上，英伟达CFO对“循环融资”做出回应，认为这是公司对人类最重要的一次变革所必须投入的。这些千载难逢的AI企业，不应该被错过。

不想错过AI机会的不止英伟达，是所有科技公司和主权国家。

8月23日，阿里巴巴官宣港股上市以来最大的一次配股，希望从非美投资者那里融资800亿港元，全部用于AI。

据《证券日报》报道，有接近阿里巴巴的知情人士表示，本次配售启动后认购火爆，一小时内即获得超额认购。

阿里此前已经公布了3年3800亿的AI投入计划，此次再度加码，一方面是看好AI，另一方面也是担忧被AI落下。

对阿里们来说，大模型领域有智谱、DeepSeek竞争，传统业务有其他互联网巨头竞争，每一块业务都像不断烧钱的战场。

希望的路上，满是荆棘。让阿里们抓狂的国内大模型公司，像进击的巨人在不断进攻。

8月26日，路透社消息，月之暗面正与微软、亚马逊以及 Alphabet 旗下的谷歌洽谈收入分成协议。

据因讨论内容保密而要求匿名的知情人士透露，月之暗面将从KIM K3 相关的服务收入中获取最高 30% 的分成。

协议一旦达成，将是中国AI的里程碑事件。

美国科技巨头之所以愿意和月之暗面谈分成，一方面是KIM K3 能力够强，另一方面是大模型成本够低，烧钱烧到骨头里，巨头们也得掰着手指头过日子。

几乎同时，另一家冲击上市的大模型公司DeepSeek也传来重磅消息。据 The Information 报道， DeepSeek 2026 年前 7 个月实现营收约 4.75 亿元人民币，同比暴涨10倍。

收入大涨，亏损缩窄，前 7 个月DeepSeek净亏损7.15 亿元人民币，比2025年同期缩窄超过2亿。

令人吃惊的是，DeepSeek的价格如此便宜，毛利竟和美国两家巨头相当。今年前 7 个月，DeepSeek 整体毛利率达到 44.6%。

作为对比，2026年一季度，OpenAI毛利率为39%。中国产品的性价比优势，蔓延到大模型领域。

老川又开始拉黑

美国缺电吗？缺，可老川的做法，似乎是不缺。

8月27日，据路透社等媒体报道，老川签署了一项紧急行政令，以国家安全为由，在美国电网中限制使用高风险外国设备。

特朗普在行政令中表示，外国供应的电力系统设备对美国国家安全、外交政策和经济构成了异常且非同寻常的威胁。

他强调，人工智能及其他高科技项目的激增，使美国比以往任何时候都更依赖稳定的电力供应。一旦电网瘫痪，造成的损失将远超以往。

行政令不仅对未来需求有影响，还允许美国能源部长在必要时对已经安装的相关设备施加限制。

具体包括变压器、发电机、储备系统、逆变器、工控系统等基础网络设施。

消息出炉后，中国出口占比高的电力设备供应商集体大跌。

据中国电力企业联合会统计，2025年中国变压器产能已占据全球60%的份额，且连续多年稳居世界第一。

不过，中国对美直接出口份额很低。高盛研报显示，中国目前在美国变压器市场的份额仍仅约4%。中国变压器出口地主要为中东、亚洲、欧洲，占比分别为34%、26%、21%。

美国当前需要进口超过70%的变压器，短期内自身产能无法覆盖需求，怎么办？

8月28日，美国商务部更新的数据显示，美国资本货物（主要包括计算机及配件、半导体和电信设备）进口创1993年以来最大增幅，增幅达11.3%。

巨额AI配套进口导致美国商品贸易逆差持续扩大，7月逆差达到1188亿美元，为2025年3月以来最大，超出市场预期100美元以上。

逆差扩大就要加强限制，但只要美国没能力以合适的价格产出有关产品，逆差只会越拉越大。就像美国降低不了通胀，中国难以提高CPI一样，背后体现的是两国创新力和制造能力的差距。

还记得曾经为了应对美国关税，不少笔记本大厂将产线转移到海外吗？最新的消息显示，这些大厂开始回流中国。

据《电子时报》8月23日报道，笔记本电脑供应链人士透露，惠普、华硕、宏碁三大品牌近期明显缩减东南亚产能，将生产重心迁回中国。理由很简单，只有在中国大陆生产才能赚到钱。

供应链人士测算，目前，综合各项成本，每台笔电在东南亚生产平均比中国高出9美元。

9美元对应3%的毛利率，笔电生产企业平均毛利率刚好在3%到10%，这意味着9美元的成本差，就是利润差，没这9美元就得倒贴。

对于大企业来说，这是一笔天文数字。

世界经济史上，从没出现过中国这般体量的成本优势国家，我们自身可能并不清楚优势达到何种地步。

在看似一切透明的AI时代，中国和世界之间的认知差大到无以复加，看似荒谬，但似乎是事实。

这样的事实，会带来无穷无尽的摩擦。

欢迎来到房地产新世界，2026年8月28日，房地产巨变

8月28日，房地产业迎来革命性变化。

住建部、自然资源部、金融监管总局联合印发的《关于完善商品住房销售制度的通知》，围绕商品房销售制度改革、信贷重构、资本市场融资、专项贷款管理，集中出台了一系列房地产制度改革文件。

目的，正是重建一套中国房地产发展新模式。

主要手段，将商品住宅预售门槛从"投资25%"大幅提升至"主体结构封顶"，并明确新出让土地优先选择现房销售——这是一场触及房地产底层逻辑的制度革命。

公号《中投控股》柏文喜表示，房地产销售和金融进入制度性革命，卖楼花时代彻底结束。力度之大，可与上世纪90年代发展房地产相提并论。

1994年，《城市商品房预售管理办法》确立的向我国香港学习的“卖楼花”制度，在运行32年后，走到终点。

新政将重塑整个房地产销售系统，进而重新制订金融规则，重新给房地产市场定性。

新政规定，期房预售，单体建筑主体结构封顶才可预售。之前是，宽松一点的城市建筑主体出地面几层就可以，最严的城市也不过是建到主体的1/2拿预售。

配合预售制度的，是资金全监管制度。新政规定，首付款、房贷全部进入监管账户；项目竣工验收、配套达到交付条件，才解除监管。可以说是史上最严。

而且，马上实行，没有转寰。新政规定，自本通知施行之日起，新出让土地的商品住房项目和已出让土地未取得建设工程规划许可证的商品住房项目，优先选择现房销售。

在市场现有的预售房源售空后，基本上现房销售将成为市场主要形态。以恒大为首的烂尾楼大概让有关部门痛心疾首，出此辣招。

配合现房销售的，则是定金制度的施行。拿到施工许可证后，房企可收少量定金，但是定金也进入监管账户；房子盖好后，要完成竣工验收，向住建部门备案，并且房屋不能有抵押、查封，权属必须清晰。

可以肯定，房地产将回归消费品属性，房地产因金融和期货属性产生的暴利，几乎不可能存在。

请参照中国制造企业的利润，未来房地产企业的利润会无限接近于制造业。

现在留存的房地产企业，资金周转将面临严峻挑战，那些摇摇欲坠的房地产企业，将进一步被清理出市场。 

大型房企将聚集到安全边际高的城市，获得现金流。

当然，并不是城市大，安全边际就高，而是哪座城市比较温和，可以分期缴纳土地出让金，有实力的购房者生活在哪座城市，哪座城市才安全。

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