本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点讨论了美债收益率风险失控的风险，并以黄金为样本指出了资产配置的跨期问题。如何权衡长期的约束和短期的扰动是实践中非常艺术性的工作，研究者喜欢将长期问题短期化以增强冲击力，这是研究成果在实践中打折使用的必然结果。投资者往往不敢也不应该过分考虑长期的问题，否则就会在凯恩斯“长期来看，我们都死了”的场景下陷入画饼的兴奋和焦虑之中。这其实是个知行合一的哲学问题，研究和投资如何结合，投资如何放下纯粹长期配置的假设，从时间的价值出发，将宏观交易融合到配置中是宏观策略工作迫切需要解决的现实问题。

　　一、市场回顾：通胀交易与供给驱动再起

　　过去一周，全球大类资产与A股行业呈现出非常显著的结构性分化特征：原油与大宗农产品大涨，黄金白银深度回调。美元走强，全球主要股指承压。A股内部出现“传统价值、防御、主题”走强，而电力设备、医药大幅下挫的分化格局。

　　从大类资产背后的逻辑看，通胀交易与供给驱动再起，这进一步压制了降息预期，致使美元走强、贵金属调整。具体来看，受地缘政治风险升级以及供给端偏紧驱动。中东和俄乌局势反复引发市场对原油供应链中断的担忧；同时，OPEC+持续的减产政策约束了全球供给，推动油价显著冲高。焦煤等国内能源大宗也受国内煤矿安全检查及限产预期影响而走强。受极端天气对主产区农作物产量的威胁，供需偏紧的预期上升；此外，全球贸易物流与进出口政策的变化也推升了农产品的价格。黄金的调整，美元指数反弹与高利率预期是主因。过去一周美元指数上涨0.8%，对以美元计价的贵金属形成直接压制。同时，前段时间黄金、白银涨幅过大，市场在美联储降息节奏可能放缓的信号下，出现了强烈的盈利赎回卖盘。

　　从权益资产走势看，海外高利率环境仍对全球科技成长股形成估值压制，美股纳指、标普、港股恒生科技均走弱。A股内部看，资金由前期高估值的成长板流向高股息、低估值的大盘蓝筹及受政策催化的微盘、小盘股转化，再平衡仍在进行中。

　　二、资金与时间对投资的现实约束

　　近期与投资者多有交流，四点感受颇深：一是叙事交易失灵，业绩驱动明显，二季报公布后这一特征得到验证。二是宏观配置与宏观交易的矛盾突出，黄金的配置是典型的代表。三是成长的分化明显，以企业用于AI的资本开支为例，市场对进攻型投资和防御性投资给予了迥异的估值。四是ESG对企业的影响渐成常态。本次首席视点只讨论宏观和交易的问题，这一问题实际上是资金与时间对投资的现实约束。

　　凯恩斯的上述名言在投资界常被断章取义，甚至被当作“只看眼前、忽视长期价值”的借口。如果将其完整语境与凯恩斯本人的投资实践结合起来，这句话对投资分析和研究有着极其深刻的启示：

　　1、生存是第一准则，警惕“看对远方，死在途中”

　　资本市场最无情的真相是：正确的长期判断，救不活崩溃的短期。凯恩斯早年曾因加高杠杆重仓做多德国马克，虽然长期的宏观判断是对的，但市场的非理性远超预期，最终因短期剧烈波动导致爆仓。这启示我们，无论长期逻辑多么无懈可击，都必须先确保自己“活着”。在投资中，杠杆、仓位管理和现金流约束是现实的生存底线。

　　2、资金与时间对投资有现实的约束

　　基本面价值的回归可能需要3年、5年甚至10年，但投资者的资金是有成本的、有期限的且心理承受力是有限的。如果我们资金面临这些约束，“等待价值回归”本身就是一种奢侈。因此，在做投资研究时，不能脱离时间维度和资金约束去谈长期价值，否则本质上是在赌自己比市场活得更久，而市场永远比你活得更久。

　　3、“动物精神”与市场的非理性

　　之所以要重视宏观交易，这是与凯恩斯提出的“动物精神”息息相关的，人的决策很大程度上受贪婪、恐惧、从众等本能情绪驱动。短期和中长期的价格走势往往由群体预期的变化主导，并非单纯由基本面的缓慢演化。这意味着基本面分析虽然重要，但在短期内常常被非理性的情绪稀释，理性与否又是很难量化的。

　　4、关注预期与现实的“反身性”

　　参与者的预期不仅是在预测价格，还会反过来影响价格，而价格的变化又会改变参与者的预期，形成双向反馈循环，这是索罗斯系统化的“反身性”理论。股价上涨本身可以改善公司基本面，而股价暴跌引发的质押爆仓则会恶化基本面。当一种预期足够强烈时，它会通过改变资金流向和企业行为，部分地创造它所预测的现实。在宏观策略的研究中，目前大多数分析者采取的是单向而不是反身的逻辑，这显然是需要加强的。

　　我们强调宏观交易，并非否定长期价值，而是提醒投资者朋友：不要用虚无缥缈的长期承诺，来逃避眼前火烧眉毛的现实约束与系统性风险。真正的投资决策，既要有穿越周期的长期格局，又必须具备应对短期非理性波动的生存智慧。

　　三、影响宏观交易的事件

　　近期影响宏观交易的事件，既包括无风险收益率的提高，也包括对风险溢价的影响，更包括对盈利的影响。

　　1、风险溢价高位震荡

　　近期风险资产的调整颇为剧烈，我们判断这与风险溢价的提升有很大的关系。这包括美国和伊朗博弈的反复，也包括俄乌冲突的扩大化，这些地缘冲突造成全球原油价格高位震荡，叠加天灾对粮食供给的冲击，通胀交易卷土重来。不仅如此，这些显性的物价变动已经改变了各国央行的降息预期，长期的债务担忧让渡给短期的加息冲击，黄金等风险资产的定价显然不是从长计议的了。

　　2、PMI数据显示新订单扩张明显

　　中国制造业采购经理指数（PMI）从7月的四个月低点49.2%上升至8月的49.8%，8月，生产指数为50.4%，比上月上升0.5个百分点，表明制造业生产活动有所加快；新订单指数为50.6%，比上月上升2.1个百分点，表明制造业市场需求明显改善。

　　3、政策按部就班，难见超规模刺激

　　经济K型分化是产业革命的结果，结构重于总量是投资者必须面对的宏观现实。8月22日至25日，《人民日报》连续刊发四篇署名“钟才文”的系列文章，对如何看待中国经济形势和走势进行了深入分析。这些文章的主旨概括起来就是：从看现状（韧性与活力）到看外部（稳定锚），再到看数据（深度剖析4.7%），最终落脚于怎么干（下半年政策落地），向市场传递了注重增长质量、坚持逆周期调节、防范系统性风险并保持长期战略定力的明确信号，短期的超规模刺激可能性很小。

　　四、投资策略：期待市场内生的力量

　　我们维持之前的判断，反弹之后会迎来二次点火，但这个过程需要时间。在没有看到新的基本面和情绪面的信号之前，需要从市场分化的视角进行布局。当前的策略是宏观交易重于配置，先短期再长期，先看业绩再看叙事。“爱在深秋”是很多投资者所期待的，四季度科技行情是否还在，我们的答案是肯定的。给予足够的时间调整，市场会“自燃”而不需要外部力量的点火。这个内生力量来自于企业的业绩，这个业绩背后是成长的分化。