来源：券商中国

投资小红书-第299期

过面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信

近期，欧美日等发达经济体的长债收益率纷纷创出10年以上的新高，美伊冲突加剧再度拉升了原油价格，日元出现四十年级别的贬值、美债达到创纪录的40万亿美元等消息均在持续扰动全球股债汇市场。

然而，中国股债汇市场走出独立行情：十年期国债收益率仅有1.68%，发债成本是其他发达经济体的三分之一左右；人民币过去两年缓步上行，年内升值超3%；上证指数在4000点的位置附近波动。

8月份的多项经济大事件构成全球资产的压力测试，中国资产的独立行情背后，或许意味着估值的新旧范式转换正在显性化。此前，全球资产的估值体系停留在“大缓和”时代，“大缓和”一词是因为美联储前主席伯南克而走红。“大缓和”是过去40多年重要的旧范式，在发达经济体内，能源充裕、通胀低位、利率低位，货币主导了经济现象，经济温和增长，股市一路走强。

但地缘冲突、逆全球化、供应链危机等都让“大缓和”时代一去不复返，高利率、高通胀、高债务正在成为部分国家的常态。宏观范式的转换，也带来估值范式的转换。在新的估值范式里，安全成为估值因子，能够同时提供“安全—效率”双重因子的中国资产理应走出独立行情。

展望未来，范式一旦形成便会自我强化，全球政治经济未来很难回到“大缓和”时代，估值的新范式也将日益显性化。中国资产韧性增强的底层逻辑值得再审视，它可以使投资者摆脱短期噪音，站在十年维度、范式维度、国运维度重新审视当下。

全球宏观范式大转换：从“大缓和”到“大重构”

1991年至2021年被经济学界称为“大缓和”时代：冷战结束后，超级全球化推进，中国深度融入全球分工体系，全球劳动力和工业供给大幅扩张，叠加能源供给充裕稳定，通胀长期维持低位，名义与实际利率趋势下行，衰退大多短暂温和。

在“大缓和”范式下，供应链纯粹以效率最大化为目标，精益库存模式盛行，产业跨国自由迁移，芯片、能源、稀缺资源等均可以随时买卖。在“大缓和”时代中，宏观运行属于货币主导体制，中央银行位于调控核心，学界一度乐观认为“通胀被驯服、周期被熨平”，衰退会发生，但衰退都很浅；政府债务虽然规模扩张，但因为利率下行，利息支出/财政收入比值不高，债务约束被淡化。

但新冠疫情暴露了供应链脆弱、俄乌冲突引爆欧洲能源危机、美以伊冲突再次让能源危机和航道风险显性化，当前的能源危机、财政债务螺旋、通胀反弹、产业链去效率化等，越来越难以用“大缓和”时代的宏观预测体系进行解释。

宏观范式不是某一个经济指标，而是一整套在较长时间内主导经济运行的底层条件组合。所谓的新旧范式转换，是指当不断出现旧范式解释不了的事实，异常大量累积，补丁越来越多，旧框架越来越笨重时，新的范式逐步生成。全球的宏观范式自2022年以来正在发生转换，也让估值体系发生范式转换。

自2022年起，宏观经济范式或许已经逐步进入了“大重构”时代。在这个时代里，“逆全球化”和地缘冲突常态化，能源焦虑成为常态定价因子，资源对经济运行的抑制作用显现；输入型通胀成为常态，大缓和时代所盛行的通胀管理手段失效，高利率和高通胀持续的时间远超旧范式经验；财政空间收缩，高利率推升政府付息成本，美国财政赤字已达40万亿美元，欧日债务压力加剧，财政政策不再是无限弹药。

估值体系范式大转换：从“效率优先”到“安全—效率”双重指标

若干年来，资本市场都是以“大缓和”时代的估值模型进行投资。但当宏观范式大转换时，旧的经验在失效，新的共识正在形成中。范式转换不是一步到位的，新的估值体系也在日益形成，那就是效率不再是唯一指标，安全进入估值因子，确定性成为稀缺资源，产业集群能力和统一的大市场等都进入估值因子。

新范式之下的估值体系已经在全球汇率市场和债券市场掀起滔天巨浪。比如，日元出现40年级别的新低，这并不是美日货币利差带来的短期波动行情，而是经济体被新范式重新估值。

在债券市场上，多国十年期国债收益率刷新极值。近期，日本10年期国债收益率突破3%，再度创30年新高；澳大利亚、德国10年期国债收益率同步刷新15年新高；美国30年期国债收益率一度突破5.3%，创近20年新高。在“大缓和”时代，政府貌似有着无限的子弹，但目前市场信心严重动摇，投资者对收益补偿的要求推高了长期利率，也让债务约束变得显性化。

在权益市场上，估值的新范式也正在显露苗头。在今年2月份，“HALO”资产走红，即Heavy Assets（重资产）和Low Obsolescence（低淘汰）。“HALO”资产的走红，也是估值新范式的初步崭露头角。

展望未来，范式一旦形成便会自我强化，全球政治经济未来很难回到“大缓和”时代，估值的新范式也将日益显性化。

在估值新范式中，宏观稳定本身就是估值因子，确定性成为稀缺资源，产业集群也会成为估值的加分项。如果缺少这几项，即使当前收益很高，也很难获得高估值。因为地缘波动、产业链中断会让当前的盈利很容易被耗散，而估值最重要的是预期。

在新的估值范式下，中国股市具备非常强的独立性，很难跟随发达经济体的股债汇市场舞动。中国本身是一个“有效市场”与“有为政府”的结合，满足新范式估值体系的“安全－效率”双重指标。

从安全的角度看，我国的能源安全、粮食安全、产业链供应链安全是三大基石，这也是中国资产得以成为全球资金“避风港”的先决条件。从效率的角度看，国内同一赛道往往并存多家实力雄厚的市场主体，不存在安逸的垄断温床，能够在激烈厮杀活下来的企业在全球都具有竞争力。

责编：战术恒

排版：王璐璐

校对：赵燕

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