王晋斌 中国人民大学经济学院原常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

美联储存在系统性低估美国通胀韧性和经济增长率的倾向，导致通胀率收敛于2%的长期目标时间一再延长。长期利率抬升和财政赤字货币化现象相伴，导致美联储未来存在困境：靠降息减少财政赤字融资成本将受到通胀的显著约束。这种困境起源于对冲疫情影响的激进财政和货币政策之间的过度配合。

观察2019年底以来美联储定期发布的《经济预测摘要》数据，以及美联储资产负债表数据，我们大体可以看出，美联储眼中的美国经济金融一些重要指标发生了显著的变化。这些显著变化包括：

1、政策性长期利率显著抬升

疫情前的2019年底，美联储认为美国政策性长期利率中值2.5%，区间2.0-3.3%。甚至到2023年底，美联储依然预计美国政策性长期利率为2.5%。2024年底，美联储将美国政策性长期利率上调至3.0%，区间2.4-3.9%。截至2025年底，美联储眼中政策性长期利率维持在3.0%，但区间下限抬升，区间为2.6%-3.9%。

政策性长期利率中值上调，长期利率区间上下限显著抬升，借助于通胀，美联储解决了次贷危机之后的有效利率下限（ELB）风险。但美国经济正在经历高利率下的财政扩张运行风险：财政融资成本大幅上升。

2、美联储资产端政府债券持有大幅增加

截至2025年12月11日，美联储总资产约为6.53万亿美元，其中持有美国政府债券近4.2万亿美元，政府债券占总资产的约64.1%。2019年底，美联储总资产约为4.17万亿美元，其中持有美国政府债券近2.33万亿美元，政府债券占总资产的约55.9%。2019-2015年美联储总资产扩张了2.37万亿美元，其中增持的美国政府债券占比78.4%。因此，美联储服务了美国政府的财政赤字货币化。依据美联储达拉斯分行的数据，2019年底至2025年11月，美国政府债务增加了高达15.2万亿美元，其中可交易的债券面值增加了13.39万亿美元。这期间美联储增持的债券大约占可交易国债增加数量的13.9%。

美国政府债务增加过快，激进扩张的财政政策和货币政策助推通胀，美联储也因此摆脱了有效利率下限风险，货币政策操作获得了更大的空间，但是以财政恶化以及财政的不可持续性风险为代价的。

3、美国经济增速

2019年底，美联储认为美国经常长期增速（实际GDP）的中值为1.8%，区间为1.7-2.2%。2025年底，美联储认为美国经常长期增速的中值为1.8%，区间为1.7-2.5%，实际GDP增速上限上调了0.3个百分点，但长期增速的中值依然为1.8%。

依据BEA在2025年9月25日发布的数据，2019-2024年美国实际GDP增速年均为2.4%。这一增速显著高于美联储预期的长期增速中值1.8%，接近2022年底以来美联储预测区间的上限2.5%。

从2020-2024年美联储在每年12月中旬预测当年实际GDP的数据来看，预测值存在显著低于当年实际GDP的倾向。2020-2024年底《经济预测摘要》预计2020-2024年实际GDP增长率分别为-2.4%、5.5%、0.5%、2.6%和2.5%。依据BEA的数据，事后实际GDP增速分别为-2.1%、6.2%、2.5%、2.9%和2.8%。即使是每年末的预测数据，美联储存在系统性低估美国经济增速的情况，这也是导致美国劳动力市场在一段时间出现超预期紧张状态的原因。

4、美国经济中的通胀

从2019年底以来，关于通胀率（PCE）2%的长期目标始终未变，但通常收敛于2%的预测时点一再延后。2025年12月的《经济预测摘要》将美国通胀收敛于2%的时间延至2028年。在2025年3月时，美联储还预计2027年美国通胀收敛于2%。2024年9月时，美联储预计2026年美国通胀收敛于2%。2022年9月《经济预测摘要》预计2025年美国通胀收敛于2%。2021年3月美国通胀率（PCE）超过2%，达到2.67%，2022年9月份通胀率高达6.67%。如此高的通胀，彼时美联储预计在2025年通胀可以收敛于2%。

从通胀的预测来看，美联储系统性低估了通常收敛于2%的时间。

综合来看，美联储存在系统性低估美国通胀韧性和经济增长率的倾向，导致通胀收敛于2%的长目标时间一再延长。长期利率抬升和财政赤字货币化现象相伴，导致美联储未来存在困境：靠降息减少财政赤字融资成本将受到通胀的显著约束。这种困境起源于对冲疫情影响的激进财政和货币政策之间的过度配合。

本文转自12月15日中国宏观经济论坛 CMF，欢迎关注“人大重阳”平台账号