文/冉学东

12月19日，日本央行全票通过加息决议，基准利率上调25bp至0.75%，创下自1995年以来的30年新高。然而，日元对美元汇率却唱了反调，加息宣布后，日元走贬1.45%至157.5。

对于这种脱离基本面的现象，日本财务大臣近日反复强调拥有干预汇市的“自由裁量权”，将市场对干预的预期推向高点，美元兑日元160被视为关键防线。12月23日，日元开始大幅升值，美元兑日元大幅贬值至最低155.6495，第二日继续贬值。

但与此同时，今年高歌猛进的日本国债收益率仍然在上涨，日本30年国债收益率上涨至3.452%，10年期国债收益率2.034%，与之形成对比的是，中国的30年期国债收益率目前是2.216%，10年期国债收益率1.836%，中日之间的利差越拉越大。这对中日的资产价格和资金流动将会产生影响。

对于日本央行而言，如果加息导致了日元的下跌，收益率的上涨并未吸引到资金，那么紧缩的效果就会大打折扣，所以他会干预汇率市场。

不过仔细观察就会发现，日元在美元贬值持续情况下，仍然下跌，是有原因的。主要是日本央行尽管采取了相对紧缩的货币政策，但是日本政府的财政政策却很宽松。在加息前夕，高市早苗内阁批准了高达18.3万亿日元的庞大财政刺激计划，新财年预算规模可能扩大至创纪录的120万亿日元。这种大规模的财政扩张意味着需要发行更多债券，直接冲击了债券市场。对日本央行政策高度敏感的两年期日本国债收益率也跃升至1.105%的历史高位。这导致市场预期日本长期通胀压力居高难下，稀释了本次加息的政策收紧效果。

其实，此次加息前，市场就在担忧新政府上台后会干预货币政策，导致暂缓加息。这是由于新政府往往倾向于宽松的货币条件以刺激经济增长和就业的扩张。

还有一个重要的点是，当前市场预期的通胀在2.5%-3%水准下，但日元名义利率只有0.75%，那么日元实际利率处于-1.75%至-2.25%的负值区间。按照惯例，日本仍然面临极大的加息压力，这导致投资者对日元资产仍然没有兴趣。

再加上，面临强大的通胀压力，同时又面临经济复苏起起伏伏，有鉴于刚刚走出30年的长周期的通缩压力，日本在加息思路上仍然是举棋不定，如临深渊，战战兢兢。尤其要命的是，在通胀压力空前的情况下，日本央行行长植田和男表态仍然措辞含混，态度模糊，只是说下一步看数据，这导致明年市场加息预期仍然较为消极。

如果跟美联储比较，后者无论是前瞻指引还是实际行动，都旗帜鲜明，出手果断。目前联邦基金基准利率目前是 3.50%-3.75%，11月核心消费者价格指数同比上涨2.6%，那么实际利率是0.9%到1.15%，则明确降息通道，出手相对果断坚决。

金融市场交易的是预期。若日本央行货币政策持续落后于曲线，只会变相稀释日元购买力。

目前日本央行警告市场将会进行干预，可能得到美国的首肯。在12月22日接受彭博社采访时，片山皋月提及其前任与美国财长贝森特于9月签署的联合声明，并表示当局将“采取大胆行动”，同时声称在干预方面拥有“自由手”。野村分析认为，这一措辞较之前的“适当应对”等言论明显升级。市场预期日元汇率在160是关键点位，可能触发日本央行干预。

而美国担忧的是，日本国债的持续上行，可能向其他市场传导，引发潜在的金融风险。

从以上可以看出，日本的经济复苏必须在货币和财政政策双手的小心托举之下，至少日本决策者是这样认为的。市场也看透了这个底牌，因而放手做空日元，除非日本央行真正改变态度，让市场看到紧缩的诚意。