（本文作者廖博为浙商证券研究所宏观联席首席分析师）

最近一段时间支撑人民币汇率保持韧性的因素主要包括跨境资金净流入、结售汇趋向平衡、市场主体对汇率波动预期平稳以及活跃的外汇市场交易。从基本面看，当前我国经济稳中向好，经济结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低。由于此前美元坚挺、美元利率高，我国大量顺差没有结汇，而我们认为9月已看到美联储开启降息周期，美元趋于走弱或推动人民币升值，可能引发企业结汇需求上升，尤其是四季度是季节性结汇高峰。

从经济学理论上看，汇率是通过诸如购买力平价、利息平价、远期汇率等关系表现出来的。更重要的是，CFETS人民币汇率指数能够更加全面地反映一国货币的价值变化，为市场转变观察人民币汇率的视角提供了量化指标，以便更加全面和准确地反映市场变化情况。CFETS货币篮子具体包括中国外汇交易系统（中心）挂牌的主要外汇交易币种，比如美元、欧元、英镑、日元等，样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。

从外部环境看，中美利差需要重点跟踪。美联储会议纪要显示联储内部对降息分歧加大，7月以来美联储在会议声明中对就业的关注度明显提升，就业市场的风险边际增加。12月利率决议的反对票数量创下2019年10月以来新高，分歧程度为37年来最大。

从政策应对看，中国人民银行拥有丰富政策工具，增强人民币汇率弹性机制，为国内货币政策提供更多的调整，致力于维护人民币汇率稳定，具体来看包括逆周期因子、离岸流动性管理、外汇储备干预、外汇掉期交易、窗口指导、远期售汇风险准备金率、跨境融资宏观审慎管理、企业及个人用汇制度管理等。

我们已注意到人民币中间价与市场交易价格契合度较高，且不少报价银行相继淡出使用逆周期因子。此外，根据人民币中间价定价公式，美元弱人民币就应该更强，也向市场发送了更为积极的信号。

回顾历史可以看到，引入“逆周期因子”有效缓解了市场的顺周期行为，稳定了市场预期。早在2017年5月，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。此后在2018年1月，随着我国跨境资本流动和外汇供求趋于平衡，人民币对美元汇率中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续将“逆周期因子”调整至中性。

自“811汇改”以来，中国外汇市场经历了深度市场化改革，汇率形成机制更趋透明和市场化，汇率弹性显著增强，人民币汇率总体呈现双向波动，人民币国际化稳步推进。拉长时间维度看，2005年7月21日再次启动人民币汇率改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性显著增强。

在完善货币政策传导机制方面，人民银行在外汇占款增长较快的时期，发行央行票据进行对冲，2004年实行差别存款准备金制度，有效把握了宏观调控中“量”与“价”的平衡。最新的观察是在美元弱周期开启的背景下，人民币汇率更多由市场供求决定。近期随着人民币持续升值，也意味着以适度对冲贬值方向的顺周期情绪走弱。我们理解绝大多数中间价报价行过往通过对“逆周期系数”进行了调整，不排除未来“逆周期因子”会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。

另一方面，2024年11月以来，央行就加快了离岸央票的发行频率，2025年以来央行继续加大离岸央票的发行力度和频率，以稳定市场预期，助力经济平稳运行。也就是说，通过大规模回笼离岸人民币资金，抬高离岸人民币资金同业拆借成本，可以起到抑制做空人民币汇率的目的，而离岸人民币对在岸人民币汇率往往具有牵引作用。

我们预计，2026年人民币兑美元汇率中枢在7.0左右，高点可能摸到6.8附近。预计2026年上半年人民币兑美元汇率冲高的核心因素是经济开门红；下半年人民币兑美元汇率可能会有所回落。

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(本文来自第一财经)