日前，上海生生医药冷链科技股份有限公司（简称“上海生生”）向港交所递交了上市申请。作为医药冷链行业头部企业，公司曾在2023年向上交所递交主板IPO申请，后于2024年主动撤回材料。尽管公司拥有行业准入壁垒和先发优势，但利润波动和股权转让暴露出的内控治理问题，也面临监管新一轮审视。

行业红利推升业绩

招股书显示，上海生生是制药及生命科学行业一体化温控供应链服务提供商，聚焦于临床试验温控供应链服务。

业绩方面，2023年至2024年以及2025年前三季度（以下简称“报告期”），上海生生分别实现收入6.14亿元、6.54亿元和5.38亿元；同期公司利润分别为9203.3万元、2639.6万元和1.13亿元。公司虽然在2025年实现营收和利润的双双增长，但利润水平并不稳定，从招股书来看，2024年公司利润大幅下滑原因是当年出现了7212万元的股份支付费用。

营收结构方面，上海生生的收入主要来自临床试验温控供应链服务和商业医疗产品温控供应链服务两大板块，报告期内临床试验收入在营收中的占比长期在80%以上。得益于对海外市场的开拓，公司的海外收入由2023年的2013万元增长至2024年的4751万元。

从招股书来看，近年来上海生生业绩增长主要来自市场规模和技术需求的双轮驱动，一方面，中国临床试验温控服务市场规模从2020年的20亿元扩展至2024年的36亿元；另一方面，细胞与基因相关的前沿疗法，对温度控制与时效提出更为严苛的要求，冷冻环境延伸至零下150度，甚至包括液氮气相的端到端闭环解决方案。

相较于传统冷链运输服务，由于各类生物样本和临床试验药物对温度波动高度敏感，医药行业对冷链服务商的温度控制、安全性和运输稳定性等能力和资质提出了更高的要求，因此市场存在较高的准入壁垒。对此上海生生表示，公司拥有GMP（药品生产质量管理规范）和GDP（药品供应和管理规范）双资质，并在全国范围内建立了服务网络。

应收账款规模走高

根据弗若斯特沙利文的报告，以2024年收入为计算口径，上海生生是中国市场排名第一的制药及生命科学温控供应链服务提供商，客户群覆盖了中国前20大制药公司的100%，以及全球前20大制药公司的50%。

截至目前，上海生生已服务超过7000家客户。根据国家药品监督管理局药品审评中心药物临床试验登记与信息公示平台上的公开统计数据，公司为超过4400份新药临床试验（IND）申请提供服务，约占所有提交IND申请的34%。

尽管客户名单堪称豪华，但随之而来的应收账款走高也成为公司“甜蜜的烦恼”。报告期内，上海生生的贸易应收款项在扣除损失准备后，分别为1.57亿元、1.92亿元和2.2亿元；同期公司的贸易应收款项周转天数分别为98天、98天和105天。

上海生生在招股书中坦言：“我们与部分客户的交易采用赊账方式结算，通常给予的信用期为10至90天。若客户未能及时付款，可能会对公司的流动资金及现金流产生不利影响，进而对公司的业务运营和财务状况造成重大不利影响。”

此前冲刺A股上市期间，公司与客户的关联交易同样引发关注。在对监管问询函的回复中，上海生生曾表示：“2021年至2023年，公司共计向23家生物医药行业内知名企业等关联方提供冷链物流等服务，其中19家关联方，为公司董事吕东担任董事或公司曾任监事陈海刚担任董事的企业，二人均由公司外部投资人委派。”从港股招股书披露的情况来看，陈海刚已不在公司内部任职，公司董事吕东则在2025年2月辞任。

股权转让“点金术”

此前冲刺A股上市期间，上海生生还曾因实控人向公司借款用于增持股权，随后又将这部分股权溢价转让给外部机构，使公司的内控治理成为市场关注的焦点。

具体来看，2020年公司实控人鞠继兵、肖忠梅夫妇向公司共计借款7466.21万元，用于收购公司前身生生有限的股权；2020年6月，公司进行的首次增资和首次股权转让中，由实控人夫妇控制的宁波宴伽以1元/注册资本的转让价格，受让鞠继兵等10名股东合计所持生生有限13.311%股权。

以低价取得上海生生股权后，宁波宴伽不到半年便开始套现。2020年11月，宁波宴伽以合计1.34亿元的价格，将所持生生有限8.3749%股权，转让给钟鼎六号、君联欣康、建发叁号和高瓴闰恒等7家机构，股权转让价格为223.26元/注册资本。两次股权转让价格差距之大，也引发了监管的问询，彼时上海生生仅表示：“部分时间相近的增资或股权转让价格虽存在差异，但具有合理的背景及原因。”

而在此次港股招股书中，股权转让的身影依然若隐若现。上海生生利润在2024年大幅下降，主要原因便是公司在2024年产生了股份支付费用7212万元。

对于这部分股份支付费用产生的原因和细节，上海生生并未详细进行披露，但进一步梳理不难发现，2024年公司5名最高薪酬人士的薪酬总额为6160万元，这部分薪酬中，股份支付费用为5593万元，约占同期公司股份支付费用的77%。由此不难看出，此次股份支付费用似乎仍然主要流向了少数几位公司员工。