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我们认为，进入9月后债市或面临阶段性扰动，波动有所加大，超长端或更为敏感，政策预期升温、政府债供给放量、权益风险偏好和机构行为都可能成为新的扰动来源。但考虑到基本面仍然偏弱和货币政策并没有释放明显收紧信号，意味着债市调整空间相对有限，整体或维持区间震荡行情。

“九月效应”再审视，调整从何而来？

所谓“九月效应”并非简单的日历规律。其背后更重要的原因可能在于，进入9月以后，宏观数据验证、增量政策落地、政府债供给与跨季资金、权益风险偏好及机构行为等多条线索容易集中交汇；与此同时，经过7-8月行情演绎后，债市往往已经较充分交易弱现实和货币宽松，久期和浮盈有所积累，对潜在利空的敏感度随之提高，故而9月债市更容易出现收益率上行与波动率放大的现象。

历史上的三季度前期（7-8月）利率通常下行，胜率相对较高；三季度后期（尤其9月）可能进入胜率较低、波动较大的“逆风期”。一是7月政治局会议后，稳增长政策通常会在三季度后期逐步落地，市场风险偏好往往阶段性回升。市场关注的问题也在发生变化，比如PMI能不能回升，财政资金有没有形成实物工作量，地产销售是否改善，债市交易逻辑就可能变成“经济相对底部是否已经确认”。二是政府债供给压力和跨季资金需求。8-9月供给放量预期强化，银行承接政府债发行的背景下，对负债端的需求有所提升，跨季MPA考核影响下，资金需求可能加大，9月的资金利率中枢或较7-8月出现季节性上移。三是机构的止盈诉求与9月季末考核。经过7月至8月的利率下行，交易盘久期已经明显提高，债市的浮盈累积到一定程度后，止盈盘开始涌现。那么市场就会出现一个典型状态：利多需要不断超预期才能继续推动收益率下行，而普通的利空就可能触发止盈。

历史上的三季度债市调整

（1）2020年：典型的“基本面修复+货币正常化”。2020年三季度债市整体处于连续调整阶段，9月10年国债收益率、30年国债收益率分别上行13.1BP、11.4BP。随着国内疫情逐渐稳定，经济复苏势头强劲，央行货币政策回归正常化，流动性边际收紧，收益率呈现波动上升态势。（2）2022年：稳增长预期增强，货币宽松想象空间有限。2022年三季度债市呈现非常典型的“先涨后跌”，尤其是8月央行降息操作推动10年国债收益率大幅回落13.4BP。9月10年国债收益率、30年国债收益率分别上行13.8BP、6.3BP。9月由于稳增长政策预期逐渐升温，人民币汇率承压，叠加央行为了稳定季末流动性，重新大幅投放逆回购，市场对货币宽松的想象空间下降，降准预期落空，导致债市继续调整。（3）2023年：宽信用交易升温，资金面有所收敛。2023年三季度债市呈现先下后上的走势，9月10年国债收益率、30年国债收益率分别上行11.8BP、10.0BP。市场从8月的“宽货币交易”，逐步转向对地产政策、宽信用和资金面收敛的关注，多重因素交织加大债市回调压力。（4）2025年：股债“跷跷板”效应和政策影响加大2025年三季度债市处于调整阶段，超长债上行幅度更大，9月10年国债收益率、30年国债收益率分别上行2.3BP、10.9BP。9月以来，股市走强下的股债“跷跷板”效应、促消费、稳地产等宏观政策陆续出台，叠加基金费率新规征求意见可能引致的赎回压力，收益率波动上行，曲线熊陡。

3、今年“九月效应”可能如何演绎？

站在当前，今年9月确实具备部分历史相似条件，但演绎路径可能与以往有所不同。第一，7-8月债市或充分交易了弱基本面等利多因素。第二，增量政策预期逐渐升温。目前正处于政策“存量加速、增量储备”的阶段，三季度经济数据仍是重要观察指标，后续关注三季度末和四季度的增量窗口期。第三，长端估值和仓位的容错空间有所下降。10年国债收益率在1.7%附近意味着趋势空间收窄、交易难度上升，从机构行为看，交易拥挤度上升令边际追涨力量减弱，以及前期长端持仓收益积累后存在止盈需求。

我们认为，进入9月后债市或面临阶段性扰动，波动有所加大，超长端或更为敏感，政策预期升温、政府债供给放量、权益风险偏好和机构行为都可能成为新的扰动来源。但考虑到基本面仍然偏弱和货币政策并没有释放明显收紧信号，意味着债市调整空间相对有限，整体或维持区间震荡行情。综合来看，即使“九月效应”再现，也更可能是低利率环境下的一次赔率修正，可以关注债市调整后的介入窗口。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。