来源：期货日报

从供应端来看，目前进口矿TC下降至-45.41美元／吨，铜矿供应紧张格局未改。然而，南方、北方粗铜加工费分别为2000元／吨和1200元／吨，国内冷料加工费继续维持高位。精废价差高位运行令冷料供应大增，再生铜持续流入冶炼端，从而间接缓解原料端供应偏紧格局。冶炼厂副产品硫酸收益继续攀升，1月9日中国铜冶炼酸指数再创一年来新高，达903元／吨。冶炼厂副产品收益高，减产动力小。2025年12月，电解铜产量环比大增7.5万吨，超预期。预计1月受统计天数下降影响，产量环比小降1.45万吨。整体上，国内电解铜产量处于历史高位，短期供应端有压力。不过从中期来看，铜矿紧张局势在加剧，米拉多铜矿二期延期，预计2026年全球铜矿增量下调10万吨。再加上高铜价可能引发海外在产铜矿山劳资利益分配博弈，2026年全球铜矿增量可能不及预期。同时，美国“232调查”对精铜征收进口关税的预期并未消失，美国商务部建议从2027年开始征收15%的关税，到2028年提高到30%。特朗普已指示该部门在2026年6月底前提供美国铜市场的最新情况。因此，短期来看，尽管中国精铜产量处于高位，但是市场对未来铜矿供应的担忧，以及美国关税不确定性引发的全球库存区域“腾挪”，可能造成非美地区的结构性短缺。这将逆转短期内的供应压力。

从需求端来看，精废价差大幅上涨，最高突破6000元／吨，创历史新高，废铜替代效应显著。同时，铜价居高不下令下游废铜杆、精铜杆、电线电缆以及漆包线企业开工率均下降，下游需求表现偏弱。当前，下游开工率下降主要是由于高铜价而非需求实质性缺失。而且市场普遍看好AI前景，铜作为电气化的金属，其未来需求增长空间仍存。另外，地缘风险增加将强化铜的战略储备需求。因此，需求端呈现短期与中长期的分化：产业端需求对价格形成短期拖累，可能引发价格回调，但中长期的实际需求与各国战略储备的增长，决定中期上涨趋势难以改变。

图为国内电解铜月度产量（单位：吨）

从全球库存结构来看，1月以来，中国社库增加5.45万吨，保税区库存增加0.33万吨，LME去库8450吨，COMEX累库18087吨。全球总库存增加6.7万吨，至98.1万吨，总库存增加明显。其中，COMEX和国内社库持续增长，但LME库存持续下降。COMEX与LME铜价差大幅缩窄至百元以下，LME低库存支撑该市Back结构，这令铜价下方支撑强劲。国内盘面价差结构也显示市场并不担忧未来库存压力。

从宏观面来看，短期地缘政治风险将引发市场对相关战略金属的追捧，相关AI概念板块继续受到资金的青睐，情绪面依旧向好。不过，短期美元指数有上行动力。美国2025年12月非农就业数据喜忧参半，12月就业增长几乎停滞，但失业率下降。最新CME美联储观察显示，美联储再次开启降息时间可能在6月。降息预期降温叠加委内瑞拉局势令市场避险情绪升温，预计短期美元指数上行，将制约铜价涨幅。

图为国内社会库存和保税区库存（单位：万吨）

综合而言，当前铜市的核心矛盾在于短期现实压力与中期强势逻辑的对抗。高价已显著抑制下游需求并带动国内累库，加之精铜产量攀升与美元有望走强，短期铜价出现高位调整。然而，沪铜中期上涨基础相对坚实。铜矿供应扰动不断，且增量预期持续下调，能源转型与地缘政治分别强化了长期实际需求与战略储备需求，而LME库存结构提供了强劲的底部支撑。因此，短期波动或难改中期趋势，任何由情绪或阶段性供需变化引发的价格显著回调，反而可能成为基于长期视角的重要布局机遇。（作者单位：建信期货）