内容提要

2025年四季度以来，人民币汇率开启一轮持续升值行情，并于2026年初加快升值步伐。本文分析认为，人民币升值动力主要源于美元进入弱势周期所构成的外部支撑、中美经贸摩擦边际缓和带来的汇市情绪修复、境内企业结汇增多导致的供求变化、经济前景向好与资本市场表现良好提升人民币吸引力等因素。展望未来，人民币汇率进一步升值的基础正在夯实。在当前汇率市场形势下，应进一步推动市场主体树立并践行汇率风险中性理念，提升汇率波动下的财务稳健性。

一、2025年四季度以来人民币汇率持续走升的成因

2025年四季度以来，人民币汇率总体温和升值，于2025年末升破“7”整数关口。进入2026年后，人民币升值步调有所加快，2月单月升值1.33%，为2024年9月以来最大单月涨幅，2月末收于6.8559，为2023年5月以来最强。综合分析来看，人民币汇率本轮升值动能源于外部压力缓解、市场情绪修复、内部支撑强化、资产吸引力提升等多重因素的共同推动。

一是美元弱势周期提供明显支撑。2025年美国经济预期总体转弱，特朗普政府的激进对等关税措施引发多国反制，一度推高美国经济衰退预期，美元指数上半年最大跌幅超过12%，全年跌幅达到9.4%，为2018年以来最差单年表现。相较美元指数的跌幅，人民币汇率在2025年上半年受中美贸易摩擦等因素扰动，升值动能受限，上半年升值幅度不足2%。8月后美国就业数据快速转弱，衰退担忧加剧推动美联储在9月重启降息进程，四季度总计降息75bp，为人民币汇率逐渐加快补涨步伐提供了契机。四季度，人民币涨幅达到1.8%，全年涨幅4.2%，但仍显著低于美元指数全年跌幅，这为人民币留下后续继续上涨的空间。

二是中美经贸摩擦边际缓和，汇市情绪修复。2025年4月美国以“对等关税”为由威胁对华加征高额关税，累计税率一度升至145%，令人民币汇市情绪大受打击，汇率短时内跌破7.35，到达本轮最弱点位。5月中美日内瓦会谈后，美方仅保留10%“对等关税”和20%“芬太尼关税”，市场情绪随之有所修复。11月美国继续下调对华“芬太尼关税”至10%，经贸摩擦预期进一步边际回落提振了市场情绪，为人民币汇率升值创造了有利条件。

三是企业结汇需求明显抬升为升值提供助力。2022年美联储开启激进加息进程后，由于美中利差不断走阔、人民币汇率表现偏弱，境内企业结汇意愿持续低迷，2022—2024年贸易项下银行代客结售汇年平均顺差仅为2648亿美元，而同期我国年均贸易顺差高达8842亿美元。2025年四季度后，伴随美联储重启降息，利差收窄预期和人民币汇率升值预期同步升温，企业结汇需求抬升，助力人民币汇率进一步上涨。四季度货物贸易项下银行代客结售汇顺差达到1849亿美元，较2024年同期扩大63%。

四是经济企稳回升、新质生产力亮点与资本市场良性互动增强了人民币资产的吸引力。2025年中国经济顶压前行，国内生产总值首次突破140万亿元，同比增长5.0%。同时，2025年新质生产力加速成长，成为经济增长的核心引擎，例如规模以上高技术制造业增加值比上年增长9.4%，规模以上数字产品制造业增加值比上年增长9.3%。基本面的稳健向好与产业升级的清晰脉络，为资本市场提供了坚实支撑，2025年上证指数全年上涨18.4%，时隔十年重返4000点关口，科创综指全年涨幅达到46.3%。经济前景向好、产业升级亮点与资本市场走强形成正向循环，提升了人民币资产的综合吸引力。

二、多重因素夯实人民币汇率进一步升值基础

受2026年3月初中国人民银行下调远期购汇风险准备金率、美国与以色列对伊朗实施军事打击扰动全球金融市场情绪等因素影响，人民币涨势暂歇，市场对人民币后续走势预期也出现分歧。展望2026年，资金流向、利差变化、汇市供求、价值回归等多维度利好因素，将支撑人民币进一步震荡升值。

一是美元信用弱化与资金分流需求构成宏观基础。2022年以来，美联储激进加息推高美元币值和资产收益率，吸引全球资本持续回流，但这一趋势正发生变化。近年来美国财政赤字持续扩大，债务规模不断扩张，同时美国政府频繁挥动美元“武器化”的制裁大棒，动摇美元信誉根基。2025年特朗普第二任期以来，美国多次对他国采取经济政治军事霸凌，谋求不当利益，美元信誉进一步受损。叠加四季度降息深化、美股上涨乏力、美元汇率转弱，全球资本存在从美元资产向外分流的较大需求。该进程已推动国际金价在2025年大幅上涨、屡创新高，而人民币资产凭借中国相对稳健的经济基本面、金融开放深化以及汇率弹性增强等优势，有望承接部分分流资金。这种全球范围内结构性、趋势性的资本再配置，将为人民币汇率进一步走升提供宏观与资金面基础。

二是美国仍可能会进一步降息，外部压力持续缓解提供升值条件。2025年下半年以来，美国就业数据总体显著冷却，2025年8月至2026年2月的平均月新增非农就业人数降至-1.1万人，且2026年初的年度就业数据修正将就业总数大幅下调100万人，显示就业市场仍处于疲软状态，需要美联储进一步降息提供支持。同时伴随2025年11月美国将“芬太尼关税”下调并延长“对等关税”暂停期，掣肘美联储降息决策的再通胀风险回落。另一方面，高利率环境下高昂的债务付息压力令美国政府迫切希望推动利率水平继续下行——2025财年美国政府债务利息总支出超过1.2万亿美元，再创历史新高，较2024财年增加近1000亿美元。尽管当前地缘紧张局势推动国际油价走高令美国再通胀风险有所抬升，市场对年内美联储是否会再度降息存在争议，但疲软的劳动力市场和高昂的政府债务付息压力仍有可能推动美联储年内进一步降息。如美中利差有望边际收窄，此前制约人民币汇率走强的“高利差”与“强美元”两大外部压力将持续缓解，为人民币汇率打开升值窗口。

三是企业仍大量持有美元存款择机释放结汇需求，供求力量逆转将加快升值步调。我国近年来出口持续维持高顺差，但2022年至2025年上半年出口企业结汇需求普遍偏低，造成外币存款积累。2022—2025年间，我国货物贸易顺差总额高达3.8万亿美元，而同期货物贸易项下银行代客结售汇顺差仅1.3万亿美元，其中2022—2024年三年累计仅有0.8万亿美元。尽管2025年下半年企业结汇需求显著抬升，但大量美元资金仍沉淀在企业账户。目前企业可通过使用汇率衍生产品进行套期保值、直接使用人民币进行跨境结算等方式降低汇率风险，但当前境内外汇存款已达到历史新高的1.1万亿美元，其中未有效管理汇率风险的资金总量也不容忽视。伴随中美利差边际收窄、人民币升值预期持续走强，出口企业延续过去数年“持币躺赢”操作策略的机会成本持续抬升，后续企业将逐步转向择机结汇、主动减持外汇的操作思路。结售汇市场上供需力量将持续朝向美元供给增多的方向变化。一旦结汇盘资金在升值过程中集中涌现，将成为短期内加快人民币汇率升值步调的重要助力。

四是名义汇率低估人民币真实购买力，价值回归需求提供价格支撑。近年来，中美两国的通胀路径出现分化，美国价格水平增长速度高于中国。若以消费者价格指数（CPI）环比增长数据测算，2022—2025年期间，美国物价水平累计增幅较中国高出13%以上，即人民币真实购买力较美元变强。然而同期人民币兑美元名义汇率却贬值近10%，这意味着从实际购买力角度考虑，名义汇率变动显著低估了人民币价值，汇率进一步升值存在价值回归层面的逻辑支撑。

上述因素共同构成了支撑人民币汇率继续升值的核心逻辑，预计年内人民币将在双向波动中实现进一步升值。但也应注意到，美国经济在财政扩张和货币宽松的支持下仍有韧性，美联储降息窗口仍有可能提前关闭。此外，当前中东地区地缘动荡局势的烈度和长度一旦超出预期，可能引发国际油价大幅上涨、美元指数反弹等一系列连锁反应，对人民币汇率后市走向构成扰动。

三、经济影响与建议

如后续人民币汇率进入进一步升值通道，将对宏观经济与金融市场产生多维度影响，本文对此作如下分析和建议。

一是市场主体应进一步落实汇率风险中性理念，提升汇率波动下的财务稳健性。近年来，国家外汇局大力推动企业汇率风险中性工作，涉外企业汇率风险意识和管理水平得到显著提升。当前出口企业持有的美元存款总额较高，如汇率加速升值，仍可能对汇率风险管理水平不足的企业造成一定冲击。建议企业进一步提升汇率风险中性理念，合理运用汇率衍生产品等工具做好汇率风险管理，商业银行等金融机构应做好自身自营外汇敞口与代客业务风险管理，同时继续在国家外汇局指导下，加强汇率风险中性宣导，持续优化汇率避险服务能力,助力涉外企业提升汇率风险管理质效。

二是汇率升值阶段利于推动人民币国际化进程，商业银行应把握机遇积极发展跨境人民币业务。人民币在升值过程中，境外主体持有人民币的汇率风险降低，并带来潜在的资产增值收益。历史经验表明处于升值状态下的货币，其作为贸易结算、资产计价和官方储备货币的吸引力会显著增强，历史上日元汇率自上世纪70年代持续升值至90年代中期，其间日元在全球储备中的份额从接近0持续攀升至约10%。商业银行应把握好汇率升值宝贵窗口期，大力拓展跨境人民币结算服务、丰富人民币计价的离岸金融产品供给、深化离岸人民币市场交易与服务能力，在提升自身跨境业务竞争力的同时，大力推进人民币国际化。

三是保持汇率双向波动弹性，防范投机性资金过快流入风险。如后续市场出现人民币汇率看涨预期趋同的情形，可能引发短期投机性资本较快流入。防范这一风险需坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强汇率双向波动弹性，保持市场预期正常分化。这需要市场各方共同合作，持续推动更具深度、广度和韧性的人民币汇率市场建设。

作者：顾思蒋，中国农业银行金融市场部