（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦、郭溪源

投资要点

本篇报告解决了以下核心问题：最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化。

上周五（5月15日），全球债市收益率大幅上行，引发市场流动性担忧。上周五，海外主要经济体长端国债收益率出现集体显著上行，而在央行缩量续作买断式逆回购背景下，国内上证指数、深证成指、创业板指均下跌、债市收益率整体上行，10年中债国债到期收益率从前一日的1.7588%升至1.7658%。周一（5月18日），美伊谈判停滞、美伊双方进入备战状态，开盘利率上行，但在4月偏弱的经济数据发布后，债市整体走出上涨行情，再度回到上周四（5月14日）的位置，本次全球债券收益率上行对国内仅引发了脉冲式的扰动。

时点上复盘来看，5月12号（周二），美CPI数据发布，升至2023年6月以来新高。5月13日（周三），美PPI数据发布，创2022年3月以来最大单月涨幅。5月15日（周五），美方正式拒绝伊朗就结束战争提出的书面方案，中东紧张局势升级，成为关键转折日，市场担忧后续的能源供给扰动或引发通胀破位上行，当日10年美债收益率的上行幅度达到了10BP以上，远超12、13日。所以，已发布的美国4月通胀数据对美债影响有限，海外债券市场主要在交易未来的通胀超预期风险。

本轮冲击下，为何美债快速上行而国内债市受影响有限？①近年以来，中美债市联动性并不强。2022年以来，国债与美债收益率开始背向运行，中美利差持续走高，中美经济周期错位下，中美债市形成K型分化。②中美通胀环境存在差异，美国通胀具备粘性，故而通胀抬升因素更易引发美联储货币政策转向，而国内受到本轮通胀上行预期的影响有限。国内长期处于通胀偏低状态，叠加能源供给体系和产业链结构更稳定，具备更强的通胀冲击缓冲能力，海外输入性通胀不确定性压力难以快速引发货币政策转向，形成债市风险的可能较低。③我国货币政策独立性较高，2025年9月美联储重启降息后，人民银行行长潘功胜强调，中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。即使美联储货币政策方向出现变化，也难以直接快速引发我国货币政策的跟进。④美联储加息情形为推演假设，对全球流动性的实际影响较低，国内债市定价敏感度不高。美联储一旦加息将导致全球流动性收紧，从而影响全球金融市场，国内股市回暖也受益于此前美联储进入降息通道，全球流动性开启宽松。但近期美联储加息可能只是基于当前短期冲击进行的远期假设，不代表市场对明年美联储加息大概率落地具备高度共识，年内造成的实际影响仅是降息推迟，所以国内股债两市对此定价敏感度有限。仅在全球市场短时出现较大幅度异动时，通胀预期驱动的避险资金流入原油等大宗商品市场，可能对其他市形成资金虹吸，出于担忧机构跨境仓位调整可能造成国内资金抽水的担忧，市场才会出现短时调整。

海外流动性冲击对债市的冲击偏短期，不影响长期趋势。海外流动性冲击后，国内债市往往能够在之后快速回归自身逻辑：①2026年1月下旬，关税担忧与财政压力下，全球债市遭遇大规模抛售，美债收益率上行，国内债市收益率仅在其后出现小幅回调，随后重回下行趋势。②2026年3月下旬，海外积极定价加息预期，拖累国内债市，但债市随后走出修复行情。③2026年4月下旬，日债、美债收益率均出现较大幅度上行，而国内债市对此反应有限，月末十债收益率仍收于低位，降至1.7473%。

卖方视角，债市情绪有所上升。基于对29家卖方机构观点的统计分析，债市情绪有所上升，部分卖方机构观点转为中性。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较（05月07日-05月11日）上升，11家偏多，13家中性，5家偏空，其中：①38%机构持偏多态度，认为居民存款出表与银行“负债增、资产投放弱”共同强化资产荒与流动性宽松，资金利率低位可能维持较久，促使期限/品种利差继续被压缩、资金由短及长向长端迁移。策略上看好曲线走平与长端下行空间，人民币升值与结汇带来的资金宽松预期进一步托底，整体维持区间震荡偏多；②45%机构持中性态度，认为资金从“超宽松”向“常态区间”回归、基本面仍偏弱但交易结构偏热。短期看资金边际“收水”与超长供给承接决定波段节奏，若5月中下旬供给、税期、跨月共振推升资金利率，长端的下跌风险更大；若资金仍稳，则以压期限利差与结构轮动为主；③17%机构持偏空态度，认为地缘冲突与油价高位抬升通胀中枢，同时价格冲击开始压制需求，市场在“胀”与“滞”验证期内大概率维持偏弱震荡；在“增速回落+通胀回升”组合下，利率环境可能更接近2016-2017年的趋势上行。

买方视角，情绪指数有所上升。基于对22家固收买方机构观点的梳理，整体观点中性偏多。从当前市场买方观点来看，7家偏多，9家中性，6家偏空，其中：①32%机构持偏多态度，认为央行明确“债券同样服务实体”，在贷款需求偏弱阶段银行买债空间进一步打开，叠加“储户-银行-企业”让利空间受限，更便宜的基础货币与广义降息仍可期待，对利率下行偏友好。资金面方面，结售汇补充流动性+实体融资偏弱导致资产荒与负债充裕错配，“水多价低”驱动配置需求延续，短端低位偏稳、长端仍有博弈但超长端波动更大；②41%机构持中性态度，认为资金面或由超宽松向均衡回归、央行操作更偏削峰填谷，叠加税期跨月与超长期特别国债供给兑现，长端波动可能放大；但在信贷修复偏弱、通胀交易钝化且“资产荒”未改的约束下，收益率上行空间同样有限；③27%机构持偏空态度，认为行情节奏快、反抽可能有但追高性价比持续下降，基本面利空与技术面走弱共振下，长端与超长端更易下跌，宜谨慎追多、优先规避久期风险。

风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。

01

海外流动性对国内债市影响几何？

上周五（5月15日），全球债市收益率大幅上行，引发市场流动性担忧。上周五，海外主要经济体长端国债收益率出现集体显著上行，而在央行缩量续作买断式逆回购背景下，国内上证指数、深证成指、创业板指均下跌、债市收益率整体上行，10年中债国债到期收益率从前一日的1.7588%升至1.7658%。周一（5月18日），美伊谈判停滞、美伊双方进入备战状态，开盘利率上行，但在4月偏弱的经济数据发布后，债市整体走出上涨行情，再度回到上周四（5月14日）的位置，本次全球债券收益率上行对国内仅引发了脉冲式的扰动。

时点上复盘来看，5月12号（周二），美CPI数据发布，升至2023年6月以来新高。5月13日（周三），美PPI数据发布，创2022年3月以来最大单月涨幅。5月15日（周五），美方正式拒绝伊朗就结束战争提出的书面方案，中东紧张局势升级，成为关键转折日，市场担忧后续的能源供给扰动或引发通胀破位上行，当日10年美债收益率的上行幅度达到了10BP以上，远超12、13日。所以，已发布的美国4月通胀数据对美债影响有限，海外债券市场主要在交易未来的通胀超预期风险。

本轮冲击下，为何美债快速上行而国内债市受影响有限？①近年以来，中美债市联动性并不强。2022年以来，国债与美债收益率开始背向运行，中美利差持续走高，中美经济周期错位下，中美债市形成K型分化。②中美通胀环境存在差异，美国通胀具备粘性，故而通胀抬升因素更易引发美联储货币政策转向，而国内受到本轮通胀上行预期的影响有限。国内长期处于通胀偏低状态，叠加能源供给体系和产业链结构更稳定，具备更强的通胀冲击缓冲能力，海外输入性通胀不确定性压力难以快速引发货币政策转向，形成债市风险的可能较低。③我国货币政策独立性较高，2025年9月美联储重启降息后，人民银行行长潘功胜强调，中国货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。即使美联储货币政策方向出现变化，也难以直接快速引发我国货币政策的跟进。④美联储加息情形为推演假设，对全球流动性的实际影响较低，国内债市定价敏感度不高。美联储一旦加息将导致全球流动性收紧，从而影响全球金融市场，国内股市回暖也受益于此前美联储进入降息通道，全球流动性开启宽松。但近期美联储加息可能只是基于当前短期冲击进行的远期假设，不代表市场对明年美联储加息大概率落地具备高度共识，年内造成的实际影响仅是降息推迟，所以国内股债两市对此定价敏感度有限。仅在全球市场短时出现较大幅度异动时，通胀预期驱动的避险资金流入原油等大宗商品市场，可能对其他市场形成资金虹吸，出于担忧机构跨境仓位调整可能造成国内资金抽水的担忧，市场才会出现短时调整。

海外流动性冲击对债市的冲击偏短期，不影响长期趋势。海外流动性冲击后，国内债市往往能够在之后快速回归自身逻辑：①2026年1月下旬，关税担忧与财政压力下，全球债市遭遇大规模抛售，美债收益率上行，国内债市收益率仅在其后出现小幅回调，随后重回下行趋势。②2026年3月下旬，海外积极定价加息预期，拖累国内债市，但债市随后走出修复行情。③2026年4月下旬，日债、美债收益率均出现较大幅度上行，而国内债市对此反应有限，月末十债收益率仍收于低位，降至1.7473%。

02

卖方市场情绪

2.1、卖方市场利率债情绪指数：05月12日-05月18日有所上升

从卖方情绪指数来看，05月12日-05月18日跟踪不加权指数录得0.21，较05月07日-05月11日上升0.01，部分机构市场观点转为中性。当前机构整体持中性偏多观点，11家偏多，13家中性，5家偏空：

38%机构持偏多态度，关键词：居民存款出表与银行“负债增、资产投放弱”共同强化资产荒与流动性宽松，资金利率低位可能维持较久，促使期限/品种利差继续被压缩、资金由短及长向长端迁移。策略上看好曲线走平与长端下行空间，人民币升值与结汇带来的资金宽松预期进一步托底，整体维持区间震荡偏多。

45%机构持中性态度，关键词：资金从“超宽松”向“常态区间”回归、基本面仍偏弱但交易结构偏热。短期看资金边际“收水”与超长供给承接决定波段节奏，若5月中下旬供给、税期、跨月共振推升资金利率，长端的下跌风险更大；若资金仍稳，则以压期限利差与结构轮动为主。

17%机构持偏空态度，关键词：地缘冲突与油价高位抬升通胀中枢，同时价格冲击开始压制需求，市场在“胀”与“滞”验证期内大概率维持偏弱震荡；在“增速回落+通胀回升”组合下，利率环境可能更接近2016-2017年的趋势上行。

2.2、买方市场利率债情绪指数：05月12日-05月18日有所上升

从买方情绪指数来看，05月12日-05月18日跟踪不加权情绪指数录得0.05，较05月07日-05月11日上升0.05，情绪指数升幅较小，当前机构整体持中性偏多观点，7家偏多，9家中性，6家偏空：

32%机构持偏多态度，关键词：央行明确“债券同样服务实体”，在贷款需求偏弱阶段银行买债空间进一步打开，叠加“储户-银行-企业”让利空间受限，更便宜的基础货币与广义降息仍可期待，对利率下行偏友好。资金面方面，结售汇补充流动性+实体融资偏弱导致资产荒与负债充裕错配，“水多价低”驱动配置需求延续，短端低位偏稳、长端仍有博弈但超长端波动更大。

41%机构持中性态度，关键词：资金面或由超宽松向均衡回归、央行操作更偏削峰填谷，叠加税期跨月与超长期特别国债供给兑现，长端波动可能放大；但在信贷修复偏弱、通胀交易钝化且“资产荒”未改的约束下，收益率上行空间同样有限

27%机构持偏空态度，关键词：行情节奏快、反抽可能有但追高性价比持续下降，基本面利空与技术面走弱共振下，长端与超长端更易下跌，宜谨慎追多、优先规避久期风险。

03

风险提示

流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。

证券研究报告《海外流动性对国内债市影响几何？》

对外发布时间：2026年5月19日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

本报告联系人：

郭溪源 SAC编号：S0350125090019

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